경쟁 우위
BMP 템플릿에서 좋은 투자 성과를 얻는 가장 중요한 원동력은 뛰어난 B(비즈니스 품질)입니다. M(경영진)과 P(가격)도 나름의 중요성을 가지지만 B에 우선할 수는 없습니다. 저자는 탁월한 비즈니스를 찾는 3가지 원칙을 소개합니다.
- 낮은 시장 점유율
- 크고 성장하는 시장
- 시장에서 확실한 경쟁 우위를 갖춘 비즈니스를 보유
기존 구경제의 기업들은 저비용을 통한 가격 우위와 브랜드로 시장에서 주도적인 위치를 선점하고 있었지만, 신경제에서는 다른 경쟁 우위가 필요합니다. 바로 플랫폼과 전환 비용입니다. 애플을 보면 상대적으로 저마진인 하드웨어 업체로 시작했지만, 아이폰에서 판매되는 앱 개발자들은 매출의 30%를 애플에게 지급해야 합니다. 즉 고마진의 앱 플랫폼을 제공한 것입니다. 마이크로소프트의 엑셀과 워드도 이미 너무 익숙하기 때문에, 다른 제품으로 바꾸려는 노력이나 시도를 하기가 쉽지 않습니다. 즉 전환 비용이 발생하기 때문에 소비자를 제품에 묶어두는 효과가 있습니다.
다른 경쟁 우위로서 승자가 독식하는 네트워크 효과(플라이휠, 선순환 등)를 들 수 있습니다. 디지털 분야에서는 시장을 지배하는 한 회사를 선호하는 경향이 있습니다. 이와 같은 시장 지배력은 네트워크 효과에 의해 발생합니다. 우리가 페이스북을 많이 사용하는 이유는 이미 많은 사람이 사용하고 있기 때문입니다. 이미 우리는 구글의 검색 엔진에 너무 익숙해져 있는데 그걸 바꿔야 할 이유가 있을까요? 냉정하게 없습니다.
경영진의 자질
 제프 베이조스 |  블루 오리진 |
경영진의 자질을 언급하며 아마존의 제프 베이조스가 예시로 등장합니다. 아마존은 구경제와 신경제의 특징을 모두 가지고 있습니다. 이커머스를 위한 물리적 네트워크 건설에 수십억 달러를 썼으며, 동시에 클라우드 컴퓨팅 서비스(AWS)에도 수십억 달러를 지출했습니다. 아마존의 지출은 목표 지향적이고 재무적으로 정교하다고 평가됩니다. 창업자 베이조스는 자신의 우주벤처 기업 ‘블루 오리진’을 아마존 외부에 두고 회삿돈이 아닌 개인 돈을 씁니다. 그는 컴퓨터공학을 전공하고, 헤지펀드에서 일한 경력이 있기 때문에 아마존 사업의 큰 청사진을 그리는데 한쪽(재무↔개발)으로 치우침이 없습니다. 직원들에게 제공하는 스톡옵션 주식 수를 엄격하게 제한하고, 본인의 급여도 창업 당시 그가 받던 금액과 큰 차이가 없습니다. 다음은 그가 연례 보고서에 수록했던 내용입니다.
- 소유자처럼 생각하고 행동하라
- 분명한 목표를 가지고 현명하게 지출하라
- ROIC 같은 재무적 지표와 경쟁우위와 같은 질적 지표의 중요성과 그 상호작용을 이해하라
- 퍼스트 무버의 경쟁 우위와 규모의 경제를 실현하라
- 장기적 관점에서 투자하라
가치 3.0 시대의 가치 평가
한 가지 확실한 것은 1부에서도 언급했지만, 전통적인 가치 평가 지표를 더 이상 그대로 사용할 수 없다는 사실입니다. 순이익에 기초한 PER은 테크 기업이 창출하는 가치를 제대로 담지 못하고 있기 때문입니다. PER은 다음의 원칙에 따라 수정되어야 할 것입니다. 첫째, 올해와 내년의 이익이 아닌 향후 몇 년의 장기적인 이익에 기반해서 평가해야 합니다. 둘째, 극도로 축소된 테크 기업의 이익을 감안하여, 1부에서 소개한 어닝 파워의 개념을 적용하여 테크 기업의 손익 계산서를 수정합니다.
아마존
저자의 분석을 기반으로 어닝 파워가 드러나도록 아마존의 손익계산서를 수정합니다. 아마존은 클라우드 부문을 제외하고 사업부의 영업이익은 제공하지 않고 있습니다. 아마존의 향후 3년간 매출 성장을 역사적 성장률 20%로 추정하고, 아마존의 사업부를 6개의 중요 부문으로 통합·구분하였습니다. (온라인 소매, 오프라인 매장, 구독 서비스, 제삼자 판매 서비스, 클라우드 서비스 등으로 구분됩니다) 개별 사업부의 매출과 영업이익률에 대한 가정을 기반으로 손익계산서를 계산합니다.
내용을 정리하면 클라우드 서비스는 기존의 영업이익률을 가정하였고, 이커머스 부문은 동종업계(예. ebay)의 영업 이익률을 토대로 조정하였습니다. 이런 추정치를 감안하여 2022년의 예상 영업이익률과 PER을 계산합니다. 즉 어닝 파워를 기준으로 손익 계산서를 재조정하면 PER 기준으로 훨씬 저평가된 아마존을 확인할 수 있습니다.
알파벳
다음은 알파벳을 알아보겠습니다. 알파벳의 비즈니스 모델을 보면 경제적 해자와 성장성을 모두 가지고 있다고 평가할 수 있습니다. 대략 10억 명 이상이 사용하는 플랫폼을 무려 7개(검색, 지도, 크롬, 유튜브, 지메일, 안드로이드, 구글 플레이 스토어)나 보유하고 있습니다. 구글의 플랫폼은 우리가 모두 이미 알고 있을 정도로 추가 설명이 필요 없습니다.
다만 경영진의 자질에 대한 판단이 상당히 어려운데, 구글의 창업자인 래리 페이지와 세르게이 브린은 훌륭한 엔지니어였지만 회사의 경영이라는 측면에서 한계가 있고, 그들도 경영에 흥미가 없는 것 같다고 저자는 판단합니다. 때로는 수익성을 따지는 사람들을 의도적으로 무시하는 것처럼 보이기도 한다고 덧붙입니다. 아더베츠(other bets)라는 사업부를 창설하여 모험적이고 투기적인 사업에 대한 실험도 계속하고 있습니다. 이에 대해 버핏은 ‘아주 돈이 많은 유치원’ 같다고 구글을 평가합니다. 무엇보다도 테크 기업 중에 가장 수익성이 높아야 함에도 가장 수익성이 낮다는 사실을 주목합니다.
다만 2015년 페이지는 알파벳이라는 지주회사를 설립하고 자신이 알파벳의 CEO를 맡고, 구글은 전문 경영인 선다 피차이에게 맡기게 됩니다. 즉 일상적인 업무는 그에게 맡김으로써 분업화된 경영을 할 수 있게 되었습니다. 저자는 이 상황을 알파벳의 수익성 개선에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예측했습니다. 알파벳의 어닝 파워 계산을 위해, 영업 이익률은 동종 업계인 페이스북의 실적을 적용했습니다. 2015년 기준 PER은 28배, 어닝 파워 적용시 17배, 2018년 기준 어닝 파워 적용 PER을 9배로 측정하였습니다.
즉 알파벳은 시장을 선도하는 압도적인 비즈니스 플랫폼을 7개나 가지고 있으며 높은 전환 비용으로 소비자를 묶어둘 수 있습니다. 전문 경영인 체제를 갖춤에 따라 모험적이고 손실을 내는 Other bets 부분도 정리될 가능성이 있습니다. 어닝 파워로 계산한 PER 기준, 주가는 오히려 저평가되어 있다고 판단할 수 있습니다. 저자는 바로 그의 포트폴리오 핵심 종목으로 알파벳을 편입합니다. 마지막으로 버핏의 명언을 덧붙입니다. ‘나는 바보도 경영할 수 있을 정도로 훌륭한 비즈니스에 투자하려고 노력한다. 왜냐하면 조만간 경영진이 바뀌거나 예측할 수 없는 상황이 발생할 가능성이 있기 때문이다.
정리
어닝 파워 산출에 의한 PER 조정 및 기업가치 평가가 2부에서 언급되었습니다. 마지막 3부에서는 투자자가 가져야 할 자세에 관한 작가의 마지막 조언이 이어집니다. 알파벳에 관한 더 자세히 알고 싶다면 링크를 참조하시기를 바랍니다.